特种无人机产业链跟踪航天彩虹VS中航无人
（壹）防务无人机诞生于20世纪初，从发展历程来看，全球防务无人机的发展大致经历了三个阶段：
1）起步阶段（20世纪初~20世纪50年代）：
年英国皇家航空研究院研制出世界首架无人驾驶飞机。在此基础上，英国又研发出“蜂后”靶机。在这一阶段，无人机主要作为靶机使用。
2）实用阶段（20世纪中期~20世纪90年代）：
随着远程控制及自主导航技术的成熟，防务无人机开始在战场上执行侦察监视、目标观测等任务。在这一阶段，无人机主要作为侦察机使用。
3）发展阶段（20世纪末至今）：
从20世纪90年代起，无人机技术开始与攻击性武器相结合，并在现代高技术局部战争中得到了全面应用。在这一阶段，无人机的典型代表是察打一体机。
随着无人机技术的发展、和战争形态的不断演进，无人机将越来越广泛地运用于现代信息化战争体系中，并从作战功能和作战样式两方面重塑21世纪的作战方式。
在作战功能方面——从传统的抵近侦察、火力打击两大功能基础上，防务无人机在通信中继(延长通信距离的方法)、电子对抗、火力突防等方面也扮演越来越重要的角色。在作战样式上——基于无人机衍生出的作战形式主要包括无人机单列作战、有人/无人协同作战、无人机蜂群作战等。
综上，随着信息技术的进步，无人机的功能应用愈加丰富，沿着“靶机—侦察—察打一体—信息化作战”的脉络演化，重要性持续增强。
理清了无人机的发展脉络，下面我们来看两家企业的业务结构。（贰）从年整体收入体量来看：航天彩虹（29.88亿元）无人机（12.17亿元）。从收入结构来看：
一、航天彩虹——
年收入29.88亿元。其中，无人机相关产品贡献收入10.63亿元，占比35.57%；（无人机）技术服务收入4.1亿元，占比13.72%；背材基膜及绝缘材料收入7.01亿元，占比23.45%；光学膜和电容膜合计贡献收入7.92亿元，占比26.51%。其无人机产品主要为彩虹系列无人机，根据其调研纪要披露，截止年Q3外贸收入占比约为30%。
图：航天彩虹收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
从发展历史来看，航天彩虹前身为浙江南洋电子薄膜有限公司，年航天气动院旗下无人机业务完成借壳上市，更名为航天彩虹。目前，已形成新材料业务和无人机研发制造双主业的业务模式。
二、中航无人机——
年收入12.17亿元。其中，无人机系统及相关产品贡献收入11.36亿元，占比93.34%；无人机技术服务收入0.81亿元，占比6.66%。其无人机产品主要为翼龙系列无人机，年军贸收入占比93.5%。
从发展历史来看，中航无人机实控人为航空工业集团，专注于大型固定翼长航时无人机系统研发、制造和销售。年之前，主要业务为为航空工业成都所提供总装试验试飞等技术服务，年开始正式承接无人机系统业务。
从无人机业务相关收入（包括无人机产品和技术服务）规模来看，航天彩虹（14.73亿元）无人机（12.17亿元）。（叁）接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长态势：
一、收入增速
图：收入增速对比（单位：%）
来源：塔坚研究
整体上来看，中航无人机增速高于航天彩虹，主要是由于其年开始正式承接无人机系统销售业务，整体基数较低所致。航天彩虹年Q3收入增速较高，主要是由于无人机产品在下半年加速交付。年收入增速下滑，主要是受宏观经济形势下行和卫生事件影响，无人机外贸业务下滑。
二、归母净利润增速
图：归母净利润增速对比（单位：%）来源：塔坚研究
归母净利润增速上，整体波动比较大。
其中：航天彩虹年Q1大幅增长，主要是受光伏行业景气度提升影响，光伏背板背材用膜盈利能力提升。中航无人机年增速为负，主要是由于其年开始正式承接无人机系统业务，营业成本大幅增加导致毛利率下滑。（肆）对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
一、航天彩虹——
年前三季度，累计实现营业收入16.70亿元，同比-13.12%；实现归母净利润0.86亿元，同比-4.51%。
1）从单季度增速来看：
年Q3单季度，实现收入6.01亿元，同比-32.07%，环比+4.61%；实现归母净利润0.23亿元，同比-62.42%，环比-47.34%。业绩下滑主要是由于受卫生事件影响，合作公司市场营销力度缩减，从而影响无人机出口业绩。
图：航天彩虹季度收入、归母净利润及增长情况
来源：塔坚研究
2）再追溯前几个季度的增长情况，可见：
四季度收入和归母净利润较高，主要是由于防务订单多数在年底交货，四季度收入确认较多。
二、无人机——
年前三季报，累计实现营业收入19.39亿元，同比增长.07%；实现归母净利润2.98亿元，较年全年归母净利润增长80.60%。
业绩增长一方面是得益于国际市场对于翼龙系列无人机系统的需求增加（年军贸销售终端用户数量以及终端用户订购的无人机系统数量增长）；另一方面得益于国内军品市场取得开拓并实现销售收入。
中航无人机收入增长高于航天彩虹，推测可能与各自的军贸商（渠道）有关，航天彩虹的军贸商主要是保利科技，无人机的军贸商主要是中航技。
（此处无精确数据支撑，可设为调研点，后续调研询问）
（伍）对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。
一、成本结构方面
由于主机单位主要负责无人机的总体设计和总装集成工作，根据任务需求需要向上游供应商采购各类分系统。在无人机厂商的成本构成中，直接材料占比较高。以中航无人机为例，其主营业务成本中直接材料成本占比接近90%。直接人工、制造费用、其他直接成本（主要为专利使用费及试飞成本）合计仅占10%左右。
直接材料中，原材料采购主要包括零部件（电池、电机、芯片、陀螺仪、复合材料等）、任务载荷（航摄仪、激光雷达、光电吊舱等）和机载分系统（动力系统、飞行控制系统等）三大类。
其中，除小型发动机外（大部分进口奥地利活塞发动机），其他关键部件已基本实现国产化。
二、毛利率方面
图：毛利率对比来源：塔坚研究
综合毛利率方面，两者相差不大。
1）单就无人机业务而言，航天彩虹毛利率高于中航无人机。主要是由于防务无人机多为定制化产品，会因产品结构、产品性能、客户结构等方面的差异而有所不同。
由于行业特殊，相关信息披露不完善。
2）年无人机毛利率大幅下滑，一方面是由于当年开始对外销售无人机（实际销售数量仍较少），营业成本也因生产原材料投入而大幅增加；另一方面是针对翼龙-2用户B国采取竞争性价格策略占领用户所在的目标市场，导致无人机系统平均销售单价相对较低。
三、期间费用率
销售费用率方面，航天彩虹高于中航无人机，我们推测，主要是由于航天彩虹近年来加大了对于国内外市场的营销投入，积极开拓市场。管理费用率方面，航天彩虹基本保持平稳，中航无人机随着收入的增长而逐年下降。财务费用率方面，航天彩虹高于中航无人机，主要是因为航天彩虹有息负债率较高。
图：销售费用率（左）与管理费用率（右）
来源：塔坚研究
图：研发费用率（左）与财务费用率（右）来源：塔坚研究
四、净利率方面
净利率的变动主要受毛利率的影响较大。航天彩虹年净利率较高，主要是由于高毛利的无人机业务占比高，拉升了整体毛利，进而使得净利率也较高。此后，其无人机业务占比基本稳定，但无人机毛利率有所下滑（推测可能是由于内销比例提升，而内销毛利率较外贸低15%左右）。
图：净利率对比来源：塔坚研究
五、净资产收益率方面
图：杜邦拆解来源：塔坚研究
从各自回报表现来看，年无人机无人机ROE领先。差异主要来自于较高的总资产周转率（主要为固定资产周转率）和权益乘数。
固定资产方面，中航无人机由于其房产多以租赁为主，账面固定资产较少。权益乘数方面，主要是由于无人机产品销量增加，合同预收款、应付账款也相应增加。（中航无人机应付账款客户多为其关联方）
来源：塔坚研究
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